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前“富国药王”于洋:做资本市场上长青的松柏而非昙花
时间:2021-09-19 06:46:22

  在资管界,真正优秀的基金经理,与武侠大师总有几分相似的地方。他们既需要凭借深厚的积淀深挖基本面找出牛股,又需要凭借灵活的招式,应对市场变化,避免大幅回撤。今天要介绍的$ 钦沐创新动力 1 号 B ( P000816 ) $管理人于洋,就是一位这样的人。作为 85 后基金经理,他当过韭菜,做过首席分析师,也管理过医药基金并一战成名,过去 3 年优秀的业绩,给于洋的公募生涯画上了完满的句号。这位同行眼中 极具天赋 的基金经理,喜欢坚守常识、独立判断、市场敏锐度高、灵活是 奔私 后的于洋给人最为深刻的印象。

  我的本科就读于南京大学,专业是生物制药,研究生在中国科学院上海生命科学研究所,专业是生物信息学。2009 年,A 股在经历了金融危机的暴跌之后,开启了一轮大反弹,当时行情还不错,正在读研的我被室友拉去开户了,人生从此迈入股市。

  2011 年研究生毕业后,我的第一份工作是第一创业的医药行业分析师,随后的 4 年分别辗转到华创证券、安信证券担任医药行业首席分析师。2015 年年底,我决定从卖方转到公募,因为这是一个基金经理的天然路径。卖方是很需要体力的,越到后面效率就越来越低,因为覆盖的就是那一个行业、那几家公司,对个人的成长并没有那么有帮助。其实做研究最终的归宿都是做投资,所以转投资应该说是一个必然归宿。从分析师到首席分析师,再到公募基金经理,再到后来出来做私募,这一年于洋 35 岁。

  于洋坦言 85 年不算年轻了,其实对于成熟的基金经理偏年轻,但对于中国的市场来说,因为它是催熟的市场,所以不算年轻,因为这是一个基金经理的天然路径,卖方做一做,因为卖方是很需要体力的,越到后面效率就越来越低,因为覆盖的就是那一个行业、那几家公司,对个人的成长并没有那么有帮助,因为其实做研究最终的归宿都是做投资,所以转投资应该说是一个必然归宿。

  会有一些朋友问我为什么离开富国基金?富国是一个很大的平台,我职业生涯发展算是比较顺利的,一开始管钱,无论是行业基金还是券商基金都做的比较好,也算比较顺利,但为什么顺利还要从公募出来,其实还是因为所处行业的问题。我自己管产品的经历和风格是不喜欢大的回撤,做资产管理怎么规避回撤呢?其实很简单,产品资产配置的相对均衡,对仓位的控制,或者是相对的对冲,你想想这三条其实在一个行业基金身上一条都不具备,你既没办法做行业资产的均衡,因为它是同属于医药行业,单一行业的风险对行业的扰动会特别大;二是公募基金也没办法做仓位的控制。三是对冲,因为公募基金就是纯多头策略。这三条一条都不占,对我来说会有一些困扰。

  在做公募时,2018、2019 年的业绩我做的非常痛苦。因为我一直是以偏绝对收益的风格做产品,可能在熊市里我们是尽可能控制它的回撤,因为确实没办法做到空仓,但在进攻的时候,虽然我能选到一些挺好的股票,但因为我一直有一个控制回撤的线,所以我们的仓位一直不会顶得特别激进,所以做相对收益也很痛苦,进攻的时候也很痛苦,损失的时候,控制回撤也不能做到特别激进就很痛苦,在私募这方面的限制都没有了,至少能够比较全面的践行自己的投资理念。

  很多人对我的标签都只停留在医药,之前我从 2017 年底开始管的管理的富国新动力是一只全市场基金,它的医药配置其实不高,新动力这个产品我管的时候,2018 年的收益率是 6 个点,2019 年是 73% 吧,我离职的时候,从我管的时候开始计算也是全市场第一,其实医药配置比例是不高的,那只产品里买了很多持仓里很有代表性的,比如 A 股的亿纬锂能,我们是非常早就买的,包括半导体相关标的,那个产品是很有代表性的,我不希望证明我说怎么怎么样。可能人们想到于洋还是会想到你的医疗保健、精准医疗、生物医药,可能联想到你的背景和行研的职业经历,所以大家潜意识就觉得于洋是做医药的。

  一个产品的收益每年都还挺好的,靠的是啥呢?第一肯定不是运气,第二肯定不是瞎找,肯定还是基于个股的选择和行业的轮动。我做行研期间其实建立了自己的一套框架,2018 年发生了一些事情之后开始更注重均衡配置,把自己的研究框架附用到其它的行业研究里。

  去年市场和今年市场是不一样的感觉,去年市场的涨是非理性的,等到真的相信了不就难受了吗?比如我离职的时候一个很重要的原因就是我觉得医药贵了,医药特别贵,没法儿做了,买的公司,这些估值我都不接受,那我肯定要走,那时候你要用相对的思路那就挺开心的,但你要用绝对收益。

  我觉得今年只是回归常识、回归合理而已,并不是说它有多差。去年就是赚了不应该赚的钱,今年只是把去年赚的钱吐回去,也就这样了,这没什么大不了的。

  可能大家对我的医药基金印象比较深,其实我比较擅长的是成长股,不局限于医药比如医药里面疫苗股肯定是我最先投资最先挖出来的。基本就是十倍的涨幅, 我包括金域医学也是 A 股这边最早开始买的,我买的时候大概是 80 亿,最高涨到了 600 亿,它是医药里面很有特点、很有代表性的,不

  包括亿纬锂能,其实在 200 亿的时候我们就关注到电子烟这个赛道,持有亿纬锂能赚了两倍、三倍。有些股票,你可以持仓久一点,如果它的估值还没有特别泡沫化,因为你永远都要找一个性价比。 但有一些股票它真的是炒的是泡沫,你没办法赚到泡沫的钱,不赚泡沫的钱,或者以交易的心态参与泡沫的钱,而不是以持有的心态参与泡沫的钱,这也是我的原则。一个股票可能最终涨了十倍,但可能很多股票合理涨幅应该就是两到三倍,所以没办法赚到。比如某芯片股,之前买的时候是 300 多亿,到 700 亿我们就走了,我们认为 700 亿到 1400 多亿那个阶段就是泡沫,就是不应该给那么高的估值,所以每个人投的风格不一样,每个人长期买买买,用基本面补充问题就一定对吗?我们还是挺注重估值的。

  这样说,并不是我们不愿意接受泡沫。可以从另外一个角度去理解,我觉得完整的描述应该是这样子的:泡沫肯定是应该赚的,但你永远都应该注重组合的风险收益比,不能把组合的所有资产都暴露在泡沫里。然后,即使是泡沫,你也应该做离窗口最近的人,窗口最近的人是什么?就是在泡沫里相对来说泡沫不太明显的,或者是说一旦出现问题,它的流动性是最好的,你可以享受泡沫,但这个泡沫的比例跟资产的占比不应该特别高,而且还是要注重这里面的资产流动性的问题,小票一旦出现泡沫,流动性出现问题的时候它是以跌停的形式出现,茅台顶多是暴跌,但如果你想卖的话,一天两天是完全可以卖出来的。

  市场永远是对的,尊重市场,这是投资的第一要素。市场大多数时候是非常理性的,包括 2018 年的下跌,只是因为我当时还不够成熟,可能很多事情也想不清楚、想不明白,但现在回头细想,这是非常正确的,市场肯定是最聪明的。很多事情你是事后才理解市场为什么这么去选择、这么去走。我们要通过自己知识体系的不断丰富和完善去跟上市场的节奏,而不是让市场跟上你的节奏。

  其实自己应该反思为什么你买的这些公司回撤这么大,你觉得合理吗?你持有的公司都是百倍 PE,即使是周期表观看上去二三十倍,也是盈利高点的二三十倍,在历史上就是不合理。其实我觉得就是缺乏常识,这样的回撤是合理的,回撤过大肯定是没有意义的,所以你应该去反思你在交易过程中对市场的理解是不是之前太乐观了。

  应对市场是专业投资者应该有的素质,这是基本的要求,基民把钱给你了,肯定不是让你天天赌。当然,有些基民的诉求是非理性的,希望你每天都是最靓的那个仔,这肯定是不对的。不应该被这些绑架,长期跑赢才是对的,问题是很多年轻的基金经理刚开始的时候特别想出名,特别想做得好。但怎么可能呢,一开始就出名的话,只能靠赌,靠风险的暴露去博弈,比如暴露在医药、暴露在新能源这种板块,就是搏出名了,但有什么意义呢?板块一结束不就挂了,对比长期投资一点用都没有。

  其实一个好的策略本身肯定不是一成不变的。最好的策略,长期来看肯定是买入优质的公司,长期持有,挣企业长期成长的钱,这是五年、十年维度最佳的策略。但要放得短一点,或者结合我们公司、个人所处的阶段可能就不一样了,因为刚开始创业的时候相当于刚开始出来打游击,等到军队的规模、公司的体量到一定体量之后才能拼正面。我们现在面临的问题跟现在的市场环境,跟我们公司所处的阶段有关系,比如现在的市场,因为确实经过 2 年、3 年的上涨。虽然我们是 9 月份成立,但产品其实是 10 月份发的,11 月份建仓的,到那个时候,站在当时的时点,我们认为绝大部分公司都已经显著透支了未来两年甚至三年之后的业绩,所以那时候你没办法践行理念。如果你想买入并持有,即使是买茅台这样的公司,估计到现在为止也不挣钱吧。所以每个阶段不一样,每个阶段要做不同阶段的事情,特别是对这种市场来说要制定不同的打法跟策略。

  我们从一开始就是偏趋势、偏右侧的建仓策略,因为这种策略比较快能累积一定的安全垫,同时因为它的冲击成本比较小,趋势上的一些公司都是一些核心资产。一旦下跌的时候,我们的策略是迅速调整的,因为下跌的时候我们也发现这些公司过度高估,那就迅速减仓,中间可能也做了几次交易,发现确实这次的调整是中期调整,不是一个短期调整。因为过去几年每次下跌都是比较好的买点,特别是茅台这种一旦跌个百分之二三十肯定会反弹,但这次我们认为不太一样。

  这时候要调整策略,新的策略是怎么样的?肯定是自下而上的挖掘股票,我不认为这个市场进入了很大的熊市,我认为没有大熊市的基础,但一定是有个股性的机会,这种个股性的机会,比如之前没有被特别关注的股票,或者即使是一些核心资产,它的变化可能不是信心的变化,可能是超预期的变化,估值也不太贵,这种公司还是愿意买的。

  比如今年 1 月份之前你的最佳策略就是市场这种趋势上的东西,好的资产,你就跟着,不用管估值。只要业绩没问题,买入持有,那肯定是能赚钱的,现在肯定是对个股研究的深度、对估值的容忍度要更低,所以不同阶段的策略是不一样的,包括这时候的仓位控制一定要非常非常谨慎。

  做公募的时候,择时很简单,因为公募只要用排除法就行了,公募的大类资产、大的行业就那几个,比如我们比较擅长成长,如果在公募你熟悉的行业没有机会,立马就减仓切换就行了,比如我熟悉医药,它的下行风险加大的时候,那就把这个板块剁掉。我觉得消费的性价比还可以,安全垫也比较高,那就躲在消费里面,基本上是这样的,在公募你只要做排除法就行了,你熟悉几个大类资产的风险、风格,做适当的偏离就可以了。在私募不一样,做这种相对出来也没什么意义,要跌可能都是一起跌,在公募体现出来的结果就是你比别人跌得少一点,但不能完全躲避,在私募的话可能对择时的要求就更高,要高很多,我觉得这点还需要完善。

  因为公募做决策很简单,板块就分为几个,价值的银行地产,周期的那几个,有色化工,再加成长的几个板块。可能成长是我很熟悉的,周期的我也稍微懂一点,价值的我不懂。我用排除法,现在估值太高了,成长板块就 Pass 掉,经济高点了,把周期板块 Pass 掉,那就买银行地产就行了。虽然我不懂,但我知道它的位置在底部,至少相对收益还是能跑得赢的,这不是挺简单的事情嘛。一旦你的板块有机会时,因为市场永远都是喜欢成长的,一般来说医药板块如果有机会,基本上消费、科技也都会陆续来机会,那就把相关仓位切回来就好了,所以公募做这种还是比较简单的。

  怎么看一个行业是不是还在泡沫期还是回归正常,其实这跟你的收益预期有关系。一是它们跌的是估值,不是基本面,它们基本面都挺好的,我也不认为基本面会出问题,无非估值是不是合理,取决于你想在这些股票上挣多少钱而已。现在是跌,但如果拿一年的维度看,这些公司可能就是打平吧,明年这个时候可能会在这个位置看到它们,但中间可能还会继续跌吧。

  卖出标准其实挺简单的,我觉得有几点,一是判断市场有没有风险。二是判断公司有没有基本面变化,如果这两点成立其实就是一个大的卖点。三是能不能找到比它更有性价比的公司。要么就是安全性更高、确定性更强、估值性价比更好,或是盈利更好,这是三点。如果第一点,有系统性风险,二是公司基本面也出问题了,那就毫无保留的卖吧。如果前两点没有什么问题,只是第三点觉得这家公司比它的性价比更好,如果你配的都是医药,这个公司下行二三十个点,上行就是十个点,但如果你找到另外一家公司,下行没什么风险,上行弹性更大,那肯定就用这部分仓位填补了。

  现在做私募的选股思路和我做公募的选股思路不会有变化,每个人在价值观形成之后都不可能有变化的,喜欢什么样的人、什么样的公司,不可能有变化,只不过可能会相对优化一点,比如以前我特别注重左侧,因为对于公募来说要左侧布局,因为规模大。在做私募的时候因为要注重回撤,更应该做右侧,对于择时的要求会更高一点,这就是基本区别,但喜欢什么样的公司,肯定不会有变化的。

  2018 年疫苗事件对我影响特别大,因为做行业研究员最大的问题就是对自己研究的置信度太高了,老是觉得研究能够搞定一切,把公司研究清楚了就能躺着赚钱。但其实有很多事件,研究一个公司有很多因素,做投资的话大家也知道,公司是公众型的公司,要受到政策、各方面的影响,跟宏观等各方面的影响因素还是挺多的,这些东西不是能研究出来的,所以要把一些风险因素充分考虑进去,保持跟踪和敏感性。

  有很多东西,做投资有很多东西,不是你想象得到的,只能通过组合的适当均衡,包括对很多事情的敏感性,去及时反映,同时通过组合的均衡适当规避这些风险。也就是说,研究是有局限性的。其实研究是能够创造很强的价值的,只要能做到通过的研究,或者说覆盖的体系如果是全面的,那应该是能的,但就是有一些不可抗力,很多风险不是能研究跟踪出来的,不然要研究员干嘛?天天做趋势不就好了。

  如果遇到黑天鹅,回撤,那就减仓或者清仓。其实应该反思为什么自己买的这些公司回撤这么大,它合理吗?持有的公司都是百倍 PE,在历史上本身就不合理嘛。我觉得这就是缺乏常识,应该去反思之前在交易过程中对市场的理解是不是太乐观了。

  面对回撤,我的心态不会受太大影响,我认为应对市场是基金经理应该有的素质,不然凭什么叫你基金经理,不就是一个赌徒嘛,这是基本的要求,基民把钱给你了,肯定不是让你天天去赌。当然,有些基民的诉求是非理性的,希望你每天都是最靓的那个仔,这肯定也是不对的嘛,不应该被这些绑架,长期跑赢才是对的。

  基金经理的日常挺简单,就是晚上打打电话,闲的时候做做研究,多想一想,看看盘。研究员也是这样子,研究员挖个股、调研等,现在其实都一样。很多时候想投资、想产品的事情想的太多了,很多事情你想的没必要,因为投资也是有节奏的,不是用天、用每个交易日去看的,还是应该看得长一点,用更大的节奏感去看这个市场。对我来说可能我的心态还没那么平和,也是一天天都在紧张和焦虑的状态中,在生活里肯定就是一个很无聊的生活状态。当然也有很开心的时候,投资中最开心的时候就是看对了。你的观点对了、被市场认可了。然后也赚到钱了。

  从管基金的角度来说,我喜欢医药、消费、TMT 这几个行业,我喜欢爆发力强一点的几个行业。其实就是两块,你的组合最终构成这两块,第一块是基础收益,基础收益是指什么?比如基金增长每年是 5%、6%,在这个基础上你要叠加上通胀 CPI 的预期,所以一个合理的资产回报率应该是 8% 以上,这部分叫基础收益的部分,基础收益部分在 A 股能够长期战胜 GDP+CPI 其实就是医药 + 消费,比如茅台这种复合增速 15% 的,长期拿着肯定是能够跑赢的,所以资产的组合一定要有一个基础仓位,这部分可能在组合里占 50%、60% 的持仓比例。

  另外一部分是弹性仓位,它的种类就很多,比如可以看周期,也可以看长期的。但我们对于这部分弹性的要求一般都是用更具爆发力的标的去替代,因为这部分,比如买茅台谁都会,每年 10% 多的回报率,对于投资者来说没有显著差异。要作出差异就必须在弹性部分做足够多的增强,怎么做增强呢?比如通过行业的轮动,什么板块有机会去掺和一下,另外就是搞更具爆发力的品种,一般来说就是聚焦在医药、TMT 这些行业。

  我比较独立,愿意独立去做研究,也愿意为自己的独立研究负责。 这是投资人于洋,也是基金经理于洋。

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